近日如何选择合适的股票配资平台，Apollo Global Management 的私募信贷副首席投资官 John Zito 接受了高盛全球银行与市场部门对冲基金客户业务负责人、著名金融访谈节目《Goldman Sachs Exchanges》的主持人 Tony Pasquariello 的深度采访。在这场访谈中，John Zito 分享了 Apollo 在资产管理领域创新转型的深入思考与具体实践。
在采访中，Zito 阐述了 Apollo 如何通过整合旗下保险与退休服务公司 Athene，彻底转变了传统资产管理模式，成为真正意义上的本金投资者，与客户利益实现了前所未有的一致性。
Zito 也深入探讨了宏观经济环境变化带来的挑战与机遇，强调 Apollo 在高利率环境下如何调整战略、优化资产配置与资金结构。
以下为对谈核心要点：
通过与退休服务公司Athene合并，Apollo颠覆了传统资产管理的模式。我们不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者（Principal Investor）；我们是自己产品的最大投资者之一。
Apollo正在构建一个更像商人、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司。我相信这种模式最终会胜出。
投资者正面临一个世代级别的资本支出转型，比如欧洲的基础设施和国防投入，全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长。问题是这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券、股票市场？还是用更匹配的、长期资本来支持？
Apollo是先评估公司，然后再评估什么方案最适合它。我们有一整套资本池，年化回报可以从 5% 到 20% 不等，可能是并购、也可能是投资级债券。
Athene模式的核心逻辑就是：发起高利差（spread）资产、维持同等信用评级，并用超长期负债来融资。没有人真正把这当作增长型业务在做。
从金融危机到 2022 年，管理资金的人普遍的交易逻辑就是：利率为零或负值，别碰固定收益、别碰信用，去做股权、基础设施、房地产，利用最便宜的融资杠杆，把资金投到回报高的领域。没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务，因为根本赚不到钱。
如果你能证明你具备超额收益（outsize returns），那你就能收费。比如某些多经理策略（multi-manager），他们收费确实很高，但他们也确实长期做到高净回报。
但如果产品开始变得“商品化”（commoditized），比如投资级流动性信用产品，那收费自然就会大幅下降。
最终这个产品会以什么样的收费定价，取决于利率环境。利率为零时，客户希望费用也为零；利率变高后，回报提高，收费作为比例自然变低，也就更能接受。
较传统融资渠道相比，Apollo很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量，对它们来说是个非常大的优势。
其次，Apollo能提供更长的期限、更灵活的结构，比如票息设计，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）。Apollo真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题，做定制化（Customization）。
目前绝大多数的产品设计，都是以零利率为前提的。现在还未完全确定，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴，又有多少是真正的经营效率所带来的。这个问题，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现、退出这些资产了。
以下为对谈全文：
John ZitoJohn，我真的很高兴能和你一起聊这个。
主持人我也是。我之所以特别期待，是因为我平时并不经常研究你们这种投资风格——信用投资。
John ZitoApollo 正在成为全球最重要的新兴金融机构之一。我觉得很多人并不了解它是如何运作的。这是一个非常酷、也非常罕见的机会，可以花上几个小时深入探讨。我想这对所有人都有帮助。
为了更好地开始，我希望你先谈谈你所看到的资本市场当下的格局。
过去，全球资本市场一直是美国主导的单一路径，但现在它正在改变，这种变化不会很快，但很深远。我认为你坐在一个独特的位置，不只是通过 Apollo，更通过你对全球资本市场的整体观察。我希望你能像做一次“国情咨文”那样说一说你认为最重要的事情是什么，为什么。
John Zito首先，谢谢你的评价。我回到职业生涯早期，当时贷款根本不是一个会被交易的资产，大家都认为把贷款拿出来交易是疯了。那时它们还全都在银行资产负债表上。可今天，你看到每年新发行的 C.L.O（贷款支持证券）高达 5000 亿美元。
我第一份工作是在大学毕业后进入一个交易台，坐我旁边的那位正在创建一个 500 万美元的信用对冲基金。
我那时对债券一无所知，就每天在通勤回格林尼治的车上自学，比如 bid yield 是什么、债券收益率怎么计算。我读的是阿默斯特学院，那不是一所偏金融的学校，更重视自由艺术教育和跳出框架思考。因此，一切都靠在职学习。
最后，我成为了那家基金的第二位员工。2002 到 2003 年间，我们成功筹集了 14 亿美元。那位创始人叫 Jim Casper，之前长期负责摩根士丹利和 J. Whitney 的高收益债务业务。在信用市场中，14 亿美元的规模当时是巨大的。
我们当时涉足的是另类资产市场，进入机构化产品的领域。这一切都非常新颖，包括 CDS（信用违约掉期）市场的设计、指数化产品的设计，而这些其实距离现在才过去 22、23 年。
Apollo 的规模、模式与创新理念John Zito今天，我们是一家管理接近 8000 亿美元资产的资产管理公司，其中绝大多数资金配置在信用市场上，我们每年增长约 1500 亿美元。
我们每周写入的年金（Annuities）承诺金额在10到20亿美元之间。去年，我们创造了约2600亿美元的投资级资产和私募资产。这个规模听上去确实有些疯狂，我认为让人难以置信，但这确实完全重塑了资本市场的运作方式。
我们现在试图构建的东西，可以说是前所未有。我们拥有一个非常庞大的传统资产管理部门——也就是你把钱交给我们，我们尽力投资，然后收取一定的管理费，但这笔钱不是我们自己的，只是客户的钱。三年前，我们重新思考未来的资产管理模式，认为应与客户达成一种前所未有的深度一致。
于是，我们与我们的保险与退休服务公司 Athene 合并。通过这个合并，我们获得了自己资产负债表上接近一半的资产——今天大约是 3000 多亿美元。我们每天投资这些钱，95% 是投资级，5% 是另类资产。
比如我们会发行一份年金，承诺支付 4%-5% 的收益，而我们把资金投资到年化 6.5% 的资产上。我们在保证你收入的同时，保留了资产负债表的主导权。
这完全颠覆了传统资产管理的模式。我们不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者（Principal Investor）。这种模式创造了一种前所未有的利益一致性。不管市场对我们投资表现的看法如何，他们都会知道我们和客户是站在同一边的。
我们通过 Athene 实际上承担了很大一部分的第一损失风险。我们是自己产品的最大投资者之一。
这就带来了一个巨大的技术性转变：我们正在构建一个更像商人、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司。我相信这种模式最终会胜出。
当然，也有人对这个模式提出质疑。但这是我们押注的核心之一。
第二件事是——我们正面临一个世代级别的资本支出转型，比如欧洲的基础设施和国防投入，过去长期不足，现在必须补足；全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长，这点几乎没有争议。
问题是：这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券、股票市场？还是用更匹配的、长期资本来支持？
年金的美妙之处就在于，它们是长期负债，而退休金也是——期限通常是十年、二十年，甚至五十年。这与基础设施项目的期限天然匹配。
因此，我们正从过去依赖银行、期限短、传统的债券或银行贷款，转向更匹配期限的退休保险资本。这正是现实中发生的趋势。
看看我们给 Intel、Imbev 做的那些交易，都是极大的变革。没人认为 Apollo 会主导这样的大项目，但我们正处于这种时代性资本结构变化的中心。
投资者与资产管理人、银行与资产管理人、S&P 500 公司与另类投资者之间的关系也在重塑。我们过去被视为私募股权机构，现在更多像是一个安全、稳健的私募信贷方。
这段旅程非常有趣。
美国在全球资本市场的角色主持人我想回到 Athene 的话题，并且详细讲一下那背后的故事。但在此之前，我想问你对美国在全球资本市场中的角色怎么看？这是你整个职业生涯中见证过的变化。现在我们看到更多的是分裂——不论是资本市场、地缘政治，还是其他种种大的结构性问题……
John Zito是的，这是个很大的话题。当前的舆论焦点都集中在“关税”上。但我并不太担心关税，我更关注的是我们在资本市场中近乎垄断的地位。
美国受益于多方面因素：全球最大的股票市场，是所有公司上市的首选地；最好的风险投资市场，如果你是一家成长型公司，你会选择去硅谷，去美国。
我上周刚见了一家做 Pre-Seed 轮的初创公司。他们说，他们的创始人很多是欧洲人，很优秀。他们在欧洲发商业计划书，可能两周才拿到一个 term sheet；但发到旧金山，第二天就能收到五份。
这就是我们资本系统的魅力。
我们极具创业精神、极度饥渴。所有这些都源于：每年数千亿美元从全球各地回流到美国，因为这是资本的最佳去处。全球的退休基金配置比例都对美国高度超配。
在战略资产配置中，几乎所有人都超配美国。
这创造了一个比任何全球公司、欧洲或亚洲公司都高的增长轨道。我们的资本成本更低，人才更好，公司上市质量更高，我们有 50 万亿美元的债券市场。
这是一台超强飞轮。
我们不能把这一切当作理所当然。为什么会这样？因为我们有法治，做生意非常容易，规则明确，人才密集，所有一切都运转有序。
但让我有些担忧的是——虽然目前没有其他市场足够大到可以替代我们，但欧洲确实有些变化。比如有可能修改证券化规则。我们在美国有 15 万亿美元的证券化市场，而欧洲才5000亿美元。
两地经济规模其实相差不大：美国是30万亿，欧洲是24万亿。这中间存在万亿美元级别的机会——可以将银行资产转移到私募信贷中，从而为德国、法国和欧元区其他国家提供增长融资。
全球的资金池开始寻求美国之外的选择，我们必须对此保持敏感。
我们股票市场的高估值，很大程度上源于我们增长快、公司好、人才强。美股的估值一般比其他市场高 5 到 7 个倍数，相当于数万亿美元的市值红利。这对我们的系统至关重要，我们得守住它。过去 20 年我们确实受益匪浅。
金融产品创新的历史与ETF的变革主持人美国资本市场体系的一个亮点就是在融资方式上的持续创新。我很想听听你的看法——你怎么看待过去五十年里这些关键创新的历史节点？
John Zito我们可以从1980年代的垃圾债开始说起，但我其实更多是从“分销功能（distribution function）”这个角度来思考，比如ETF市场。
就是人们如何打包、消费金融产品，产品的创新，什么地方出现了创新，什么地方则没有。
ETF 市场是1993年起步的，等到2009年才达到一万亿美元。而今天，全球 ETF 的规模已经超过十万亿美元，覆盖了所有行业、各种投资渠道、税收优化结构等。ETF 的交付机制已经变得非常先进。
但你再看看固定收益市场，尤其是日流动性债券产品，25年来几乎毫无变化。这种反差非常鲜明。对我们来说，这正是一个非常酷的机会点。
我们总是开玩笑说，固定收益组就是“棕色西装 + 午餐肉三明治”的组合，完全没有改变。我甚至用 AI 画了张图，画了一套棕色西装和一块午餐肉做的三明治，这已经成了我们内部的笑话标志——我们绝不能变成那样。
在信用业务方面，当初我加入 Apollo，是冲着它的品牌去的。当时的 Apollo 就是那个一旦市场错配、出现动荡，就会杀入市场的机构。他们拥有最聪明的投资者，用极强的承销能力和工作纪律去赢得胜利。
对于有竞争心的人来说，这是个梦想之地。努力工作，通常也会站在正确的一边。
我当时其实挺紧张的，但又很想加入。
后来我们做了一件很独特的事——我们把很多具有进攻性、极度聪明、了解整条资本结构（从贷款、债券、优先股到股权）的投资者从“高收益、机会主义”的平台，迁移到投资级（Investment Grade）策略上。
这是创新的关键：比如我们为 Intel 设计了一笔 110 亿美元的交易，期限超过 30 年，本质上属于股权资本的结构，但我们让它看起来像是债务，且有更好的保护机制。
这不是你去银行拿个模板就能完成的，这是高度结构化、高度定制的过程，要和公司深度合作才能执行。
而我们是把最好的人才都投入到这些项目里去的。
跨资本结构的全开放架构主持人你刚提到“把最好的人投进去”这点，我很想知道——你们是怎么设定这些投资团队的职责的？他们的指令到底是什么？
John Zito我们最大的不同在于：大多数机构按基金划分——每个基金都有自己的回报目标，比如“找一个能做出 15% 回报的公司、优先股、债券”。
但我们不是。
我们是先评估公司，然后再评估什么方案最适合它。我们有一整套资本池，年化回报可以从 5% 到 20% 不等，可能是并购、也可能是投资级债券。
我们关注的是单位风险下的回报（per unit of risk），这种视角是完全不同的。我们没有墙（walls）——也就是说，我们的投资人员不被限定于某一只基金或某一类策略。
比如我们一年要完成 2500 亿美元的发债/融资，我们必须让发行人想继续和我们合作。
我们有很多重复发行的客户。今天他们可能做一笔投资级债券融资，两年后就遇到问题，需要优先股或救助性融资（Rescue Capital）。
只要我们之前做得合理，对方以后更可能再找我们。这一点经常被市场误解。
传统的按基金划分、按产品线划分的模式，会让团队彼此间无法交流。
我们不是。我们内部——私募股权团队、信贷团队之间，是可以互相对话的。
主持人所以你们不是“拿着锤子找钉子”那种机构。
John Zito完全不是。我们是：一起坐下来，看这家公司怎么融资才最合适，适合哪种资本池。
这让我们的业务发生了翻天覆地的变化。
Athene模式为何具有变革性主持人那回过头来说说你之前提到的 Athene 模式。这究竟是什么？为什么别人没能在同样程度上做到？
John Zito我们确实做得比较早。最初是Mark带来了Jim Belardi，那是金融危机正当中。
当时投资级信用的利差非常宽，而我们又能用非常长期、低成本的负债进行融资，因为利率已经大幅下降。
这中间的“利差业务”非常赚钱。但传统的保险资产管理并不擅长去投资结构性产品，通常只停留在标准的债券层面。
我们的核心逻辑就是：发起高利差（spread）资产、维持同等信用评级，并用超长期负债来融资。没有人真正把这当作增长型业务在做。
再看GFC（全球金融危机）之后至今，退休保险业务募资的全部股本中，有超过 50% 都被我们占了。我们是最大受益者之一，因为我们资产端和负债端都在扩张。
当我们意识到这个业务规模可以扩张时，我们面临两个任务：第一，我们知道未来在资产生成（origination）上会供不应求，因为我们得自己给自己找资产。
所以从2014到2022年，我们花了近100亿美元的自有资本，去收购或建设属于我们自己的资产生成能力。
Apollo 如何构建自己的资产生成能力John Zito我们投入了大量资本建设自己的资产生成体系。
比如我们收购了 PK Air —— 一家航空金融平台；我们建立了自己的非合格抵押贷款（non-qualified mortgage）平台叫 NewFi；我们从瑞信（Credit Suisse）手中买下了他们的结构化产品平台，叫 Atlas；我们还构建了自己的仓储融资（warehouse lending）体系。
我们在这些业务中雇佣了 4000 名员工，都是为我们的资产负债表生成资产服务的。
你可能没听说过这些公司叫 Apollo，但它们都是 Apollo 资本平台的一部分。
这些业务最初并不是为了我们第三方的信用基金而建的。因为这些资产是投资级、利差较小的抵押品，在零利率时代没人会去构建。
从金融危机到 2022 年，管理资金的人普遍的交易逻辑就是：利率为零或负值，别碰固定收益、别碰信用，去做股权、基础设施、房地产，利用最便宜的融资杠杆，把资金投到回报高的领域。
没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务，因为根本赚不到钱。
我经常开玩笑说：这比喻不太优雅，但自从利率上涨 500 个基点之后，我就像《阿甘正传》里的“中尉丹”站在暴风雨里的渔船上一样，在呼喊“就让我来吧”——因为我们的定位正好与之匹配。
突然之间，我们原本为服务自己资产负债表所建的资产生成体系，产出超过了我们自身所需。过去三年，我们跨过了这个“卢比孔河”。
我们现在能够把这些资产输出到第三方产品里，构建有创新性的固定收益产品，能和我们的退休保险业务并肩投资。
现在你看到所有人都想涌入这门生意。但想靠并购（M&A）进来很难，因为这里面不仅仅是买资产，还包括你是否建立了真正的“起源文化（origination culture）”，你是否理解风险、如何将资产与你的资产负债结构进行匹配。
这不是你招几个销售就能做的。它需要你长期与这些起源团队协作，建立信任，明白什么是好资产、什么是坏资产。
理论上，谁都能去市场上买一堆不合格的资产，但那肯定不是个长久之计。
而我们是有机构建起这一切的，过去几年里基本没怎么靠并购。
我们现在在资产生成市场、利差资产市场、负债写入（liability writing）市场都处于领先地位。
整体来看，我们相信这个业务会在很长时间里表现得非常好。
Apollo 的业务结构与资产分配主持人你能具体讲讲 Apollo 今天的整体结构吗？比如 8000 亿美元的资产是如何配置的，分布在哪些类型的投资、通过什么形式的投资工具来进行的？
John Zito有一点大家可能会惊讶，我们资产负债表上大约 65% 的资产是投资级（investment grade）的。
在我们的信用业务中，总体规模接近 7000 亿美元，其中略高于 3000 亿是我们自己的资产负债表，其余则是第三方投资者投资于我们的产品。
而几乎所有第三方投资者投资的部分，都是非投资级、高回报的信用策略，比如资产支持证券、结构化信贷等。
我们正在把业务扩展到固定收益替代品领域，也就是为第三方提供投资级解决方案。但这一块我们从未主动筹资。
而我们自己的资产负债表，则是 95% 投资级、5% 另类资产，我们在其中赚取利差。
至于我们的股权业务，主要是私募股权为主，也有二级市场、气候相关投资、混合策略（hybrid）等。
这些板块过去表现都很出色。我们的私募股权业务已经持续 35 年保持优异回报，而混合策略就是介于信用和私募股权之间的一切——这块业务增长很快，目前规模已超过 800 亿美元。
资产管理的费用模型需要创新吗？主持人我们谈谈费用（fees）和资产管理的商业模式。
你一开始说得很好——传统模式是“我帮你管钱，我收点管理费，也许还有一定比例的业绩提成”，这很简单。但现在有些策略收费极高，尤其是 “2 and 20” 的类型。
你怎么看这种模式？它持续这么久，未来还合理吗？是否需要创新？
John Zito我觉得这要看资产类别（asset category）。
如果你能证明你具备超额收益（outsize returns），那你就能收费。比如某些多经理策略（multi-manager），他们收费确实很高，但他们也确实长期做到高净回报。
只要你能持续交出好成绩，有大量资本愿意为此买单。客户愿意付费，是因为他们认为你有差异化能力。
但如果产品开始变得“商品化”（commoditized），比如投资级流动性信用产品，那收费自然就会大幅下降。
我们现在关注的是那些别人拿不到的投资级私募资产。这也是我们构建平台业务的目的：掌控抵押品的来源。
如果你没有这些资产起源平台（我们有 4000 人专门负责资产生成），你就拿不到这些资产。而我们能把这些资产组合成别人信用组合里没有的东西，这就是价值所在。
最终这个产品会以什么样的收费定价，取决于利率环境。利率为零时，客户希望费用也为零；利率变高后，回报提高，收费作为比例自然变低，也就更能接受。
但在另类资产领域，你得拿出“艺术价值”。
如果客户感觉不到你能带来独特机会，他们就不会为你付费。现在客户普遍要求与管理人共同投资（co-invest），这本质上是一种“费率压缩”方式。
你必须与客户建立全新的合作关系，这和十年前完全不同了。现在很多机构客户都有成熟的团队，愿意和你一起共担风险、联合尽职调查。
LP/GP 合作关系的重塑与跨界竞争趋势John Zito现在的合作更像是“伙伴关系”，而不只是传统的 LP 和 GP（有限合伙人与普通合伙人）之间的关系。
我总是开玩笑说：你看到媒体说，银行们开始不满另类资产管理者，因为我们之间开始互相“抢生意”。
但实际上，我们虽然建立了自己的资产生成体系，但仍然与银行在很多方面保持合作。
LP 与 GP 的关系也发生了类似的演变。LP 自己构建了投资能力，于是我们也不得不调整我们的业务。
整个链条都在转型，变得更像合作关系，大家都在重新寻找重叠与协同的边界（Venn Diagram），看该如何共赢。
说来也好笑，我也说不清为什么会这样，但你现在去见风投（Venture）的人，他们都想进私募股权；你再去找私募股权的人，他们都想做混合策略（Hybrid）；混合策略的又想去做信用；信用的人又开始想做投资级债券。
我都搞不清大家到底想干嘛了。
但这反映出一个现象：市场已经上涨很长一段时间了。大家开始想要进入更大的资产类别，更广阔的 TAM（总可用市场），并减少单一策略的二元性结果。
三类人如何看待 Apollo 的角色与转变主持人我很好奇这三类人现在是如何看待 Apollo 的，同时你希望五年后他们如何看待 Apollo：公司发行人（Issuers）、投资者（不只是散户，也包括通过 ETF 投资的机构）、Apollo 的股东（Shareholders）。
我们先从公司发行人说起吧。
John Zito我们确实取得了一些进展。比如我们曾给 Imbev 做过一笔交易。
当时我接到了十通电话，有人说：“John，太疯狂了，现在是 COVID，Apollo 不可能再跟 S&P 500 的公司做交易了。”
主持人这到底是怎么回事？为什么这笔交易会带来如此剧烈的反应？和历史相比，它代表了什么样的改变？
John Zito投资级公司过去根本不会通过私募信贷来融资。
他们拿融资方案的路径非常窄：去银行，搞定一轮融资，或发债、发股。传统资产配置就是所谓的“60/40”结构（60% 股权 / 40% 债券）。私募根本没份儿。
即使现在，美国的 401(k) 退休金计划也不买私募产品（privates），这我们以后可以详细谈。
所以，我们通过私募信贷，为 S&P 500 公司完成一笔数十亿美元、且具有投资级评级的融资，这是市场从未见过的模式，非常新颖。
但现在你看，我们已经为 BP、法国航空、联想、Intel 等做过多笔交易。
为什么这些公司愿意找我们融资？
首先，如果你有 1000 亿美元的债务总额，那么找 Apollo 做 50 亿的融资只是分散风险（diversifier），并不会影响你整体评级。
其次，我们能提供更多灵活性。我们的资金来源允许我们提供更长期限、更灵活的结构，还能与资产绑定或结构化交易。
这和传统市场不一样。
当然，我不是说传统渠道会消失，也不会说一切都会私募化。但我们是一个新增选项，而且这个选项“已经站稳了”。
Apollo 私募信贷交易的优势主持人那我们以 Intel 或 BP 为例。它们有多种融资选择，最后选择了你们。你认为 Apollo 相较传统融资渠道具备哪些优势？哪些变量最打动了它们？
John Zito很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量，对它们来说是个非常大的优势。
其次，我们能提供更长的期限、更灵活的结构，比如票息设计，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）。
我们真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题，做定制化（Customization）。
我们可以和一个发行人合作六个月、九个月、甚至一年，只为构建出最适合他们的结构。
我们有一支专门的团队，能够把这些复杂定制工作落实下去，而这正是传统“银团市场”（syndicated market）所无法提供的。
主持人所以理想的状态是——五年后，公司发行人都认为 Apollo 是一家“个性化贷款服务商”。
John Zito是的，我希望如此。
我们确实在不断进步。我们做的这些大型、知名公司的项目越多，就会有越多的人愿意来找我们，成为“重复发行人”。
我们在过去五年已经取得了巨大进展。但我仍然去到某些地区、某些国家，有人还会说：“你们不就是做私募股权的吗？不就是搞破产收购的吗？”
这个“品牌误解”依然存在。
主持人那确实是个品牌管理问题。
John Zito我们确实有辉煌的历史，常常是在非常艰难的情境下创造出优秀回报，也确实进入过很多别人不敢进的场景。
因此，一些人仍然会带着老印象看我们，尽管我们的业务模式已经和十五年前完全不同。
未来资产类别的预期回报与结构性挑战主持人你能谈谈现在各类资产的预期回报状况吗？
你刚提到零利率持续了很久，在那段时间内，预期收益几乎为零，没人关注信用市场。自从2009年以来，股票市场回报非常强劲。
我们现在有一批已经工作了十几年、从未经历过重大回撤的投资人，他们对 S&P 500 的走势充满信心。
你怎么看当前整个市场环境的回报前景？未来10年、20年，你是怎么思考这件事的？
John Zito我们其实是基于“零利率时代”建立了一个另类投资的宇宙。绝大多数的产品设计，都是以零利率为前提的。
现在还未完全确定，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴，又有多少是真正的经营效率所带来的。
这个问题，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现、退出这些资产了。
回到当时的逻辑：如果你能以接近 0% 的利率融资，而去买一项能提供 5%-6% 回报的房地产或基建资产，那太划算了。
主持人听起来很好。
John Zito但今天不一样了。如果你融资成本是 6%-7%，而资产只提供 5%-6% 的回报，那回报就变得非常吃紧。
我认为现在的市场更难了，风险明显更高，风险结构也不同了。这类资产应该与投资级长期产品（Investment Grade Long Duration）搭配，而不是加杠杆（leverage）。
因为现在杠杆太贵了。在未来某些时期，杠杆可能会便宜，但现在这个阶段，并不合算。
问题是——我们过去筹集了大量资金，在一个“零利率逻辑”下，这些另类产品都承诺可以带来 15% 以上的回报，无论市场环境如何。
这听起来非常困难。
私募资产总体上确实有很强的表现，私募股权平均净回报常年保持在 13% 以上。二级市场在迅速发展，投资者的进入通道也越来越多。
我认为私募资产还是一个很不错的配置领域。
未来私募资产的流动性、波动与结构变革John Zito从更宏观的角度看，我们的核心假设是：所有资产的流动性都会提高。
那将会带来两个问题：这会如何影响预期回报？这又会如何影响回报的波动性和风险感知？
主持人请详细说说，这确实是当前的核心议题。现在很多资金流向私募信贷、私募股权，这些资产流动性极低。出口机制（off-ramp）和流动性问题越来越关键，你怎么看？
John Zito这回到了“市场结构”的问题。
过去，私募市场主要是由 20-30 家大型机构控制的，包括大学基金会（Endowments）、养老金、主权基金等。他们定义了私募市场的参与规则，资产类别覆盖私募股权、基建、房地产、企业信用等。
现在，财富管理市场（Wealth Management）正迅速崛起。
目前，大约 91% 的高净值个人客户都还没有配置另类资产。但这个数字正在快速增长。
因为今天的公司越来越倾向私有化，很少选择上市。如果你想配置整个经济体，那你必须配置私募资产。
这也就涉及到 EverGreen 产品结构——跟传统“Drawdown Fund”模式不同，EverGreen 是持续开放型结构，不是先募集、再锁定。
当然，它的 IRR（内部收益率）可能没那么高，但年化收益会更稳定。
我举过一个漫画的例子：两个人在 10 年后同学会上碰面，一个人说：“我存了10万美元。”另一个人也说：“我也存了10万美元，我们得好好投资。”
到了20年后，第一个人穿着高级西装，说：“我全投了私募，每年回报32%。”第二个人面露忧色，说：“我投了EverGreen，每年才13%。你现在多少钱？”
第一个人说：“我有18万美元。”第二个人震惊地说：“我居然有33万……这怎么回事？”
其实很多人直到今天都无法理解这个问题——一个人年化回报32%，另一个13%，但为什么13%的那位反而更有钱？这正是复利的力量（compounding）。
你当然懂这个道理，但在 EverGreen 产品更广泛普及后，我们会看到回报趋于正常化：股票年化收益高单位数到低双位数，而信用类产品则根据利率周期大概在高单位数到中双位数之间。
在高利率时代，收益的可持续性、以及收入型资产的价值会变得更高。
欧洲资本市场的改革潜力主持人我们讲了很多美国市场的内容，但欧洲市场在结构性改革方面也正在努力。你是否认为欧洲会有机会实现资本市场的进一步发展？你怎么看他们能否打开私募资产的流动性市场？
John Zito欧洲的确是一个巨大的机会，尤其是在结构性改革方面。
在过去几年，欧洲其实是全球增长最慢的区域之一，债务水平极高，结构问题很多。但我认为他们最近意识到，单靠银行体系已无法满足长期增长所需。
他们也在逐渐意识到，银行不能再独自承担一切贷款责任。他们需要资本市场的帮助，需要把一部分融资责任转移出去。这就意味着证券化市场要复苏。
美国有一个 15 万亿美元的证券化市场，而欧洲才 5000 亿。你能感受到这中间的鸿沟。
我觉得关键的推动点在于：如果欧洲能放松监管，推动私募市场合法参与长期资产融资——比如养老金资金、退休金账户可以投资私募信贷和私募股权——那么就会有大量资本参与基础设施、绿色能源、国防等领域。
我们正处于这场结构改革的早期阶段。但趋势已经形成。
私募资产的二级市场与代币化试验主持人那私募资产的“流动性”问题，能通过技术解决吗？比如通过代币化（tokenization）、区块链、自动化结算等机制，是否有希望把私募资产变得更像 ETF？
John Zito技术确实是一部分解法，但更大的问题其实是定价机制（pricing mechanism）和资产池的构造。
你可以把某个资产代币化、放上链，但如果没有稳定的估值机制和资产现金流结构，它仍然不会流动。
我们现在也在做实验。我们有几个平台，正在探索私募资产的定价、分割、交易模型，尝试在不引入巨大波动性的情况下创造出“有持续性定价”的交易市场。
ETF 的成功并不是因为技术，而是因为它把资产、清算、监管、交易、流动性机制打包成一个协调一致的系统。
我们需要在私募资产上复制类似结构，而这绝不只是把资产搬上区块链这么简单。
主持人最后一个问题。如果你展望十年之后，你认为普通投资者能买到的“私募资产”产品，会长什么样？你认为他们会通过什么方式参与这些产品？这些产品在投资组合中的角色会发生怎样的变化？
John Zito我认为这些产品会变得更加“可理解”、更加像传统资产，更容易被接受。
比如会有更多“半流动型”（semi-liquid）结构，让你每季度可以赎回一部分本金；也会有更普及的“带息支付型”产品，甚至可能纳入退休账户（像401(k)那样的税优账户）。
现在的问题是：零售客户要进来，必须有两件事：
流动性桥梁（Liquidity Bridge）必须设计一种机制，让客户在需要退出时有路径，而不是被困住。这可能通过 EverGreen + 二级平台 + 激励结构来实现。
风险适配（Risk Profiling）要根据客户的年龄、收入、流动性需求等情况，设计匹配的产品。不是所有人都适合锁 10 年期限。
我希望十年后，我们看到的是一个可以“像配置股票、债券一样配置私募资产”的世界。风险提示透明、流动性机制明确、产品结构对普通投资者友好。
这不会一步到位，但我们正在往这个方向努力。
主持人我从来没听人这样描述这个市场，也没听人把 Apollo 的转型讲得如此系统和深刻。你刚才提到“我们没有墙（no walls）”，但其实你刚刚就打破了很多人对你们的“认知之墙”。
John Zito（笑）那是最好的结果。
主持人在结束之前，我想请你给那些刚进入金融行业的年轻人一点建议。你一路走来经历了很多，也见证了资本市场的变迁。现在这个时代变化这么快，你会对刚开始职业生涯的年轻人说什么？
John Zito我会说两点。
第一，不要总想着“路线图”（roadmap）。很多年轻人刚入行，总希望有人告诉他们：先去投行几年，然后转去私募，再怎么怎么。
我觉得——这种想法限制了你真正的成长。你应该关注的是：“我能在哪种环境下学得最快、进步最多？”
有时候这意味着去一个小公司、甚至是创业公司；有时候可能是加入一个团队里很小但非常专业的组。别怕走非主流的路。
第二点——你得有“主人翁意识”（ownership mentality）。
不管你做的是不是自己的公司，你都要以“我对结果负责”的方式去思考。不是“别人叫我干什么我就做什么”，而是“我如何推动这个问题的解决”。
当你开始从这个角度思考——你不再只是一个员工，而是参与者，贡献者，甚至是推动者。你的成长会非常快，你在别人心中的定位也会完全不同。
主持人今天非常感谢你。太棒的一次对话。
John Zito我也非常享受如何选择合适的股票配资平台，感谢你的邀请。
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